ESG可以带来超额收益Alpha吗?ESG倾斜和动量策略分析

大家好,我是Lucy@FinTech 社区。

过去几年,机构投资者对环境、社会和公司治理标准(ESG)的兴趣大幅增长,但有些人担心,在投资过程中纳入环境治理因素,代价是风险调整后回报较低。本文研究发现,这种担心并不一定会发生。我们分析了用MSCI的ESG数据构造的两种策略的收益:

Ÿ   “ESG倾斜”策略超配ESG评级较高的股票;

Ÿ   “ESG动量”策略超配近一段时间改善其ESG评级的股票。

我们发现,这两种策略在过去八年中都优于全球基准,同时也改善了投资组合的ESG形象。其中,超额收益有很大一部分不能由普遍已知的风格因子解释,很有可能是由ESG因子造成的。

 

先前研究


 

我们分析了两种使用MSCI ESG数据评级的策略。这两种策略都假设ESG评级与未来回报之间存在联系,但隐含差异主要在于时间区间不同。“ESG倾斜”策略假设ESG评分与未来的股票表现挂钩:将ESG因素纳入其业务的公司能够避免与之相关的一些财务损失,如环境罚款或劳资纠纷。从好处看,这些公司能更快地利用与ESG相关的新机会,如清洁技术。这些潜在的优势将影响策略的长期表现,但很明显,更高的ESG分数应该会立即提高投资组合的整体ESG形象。


 

第二个策略,“ESG动量,”则是更短的期限。动量模型组合假设未来的估价表现与公司的ESG质量的变化相关。ESG综合评分的提升,表明公司的发展路径会更好的避免与ESG相关风险:未来潜在风险的减少由投资者迅速贴现,并反映在股价中。该策略不仅比倾斜策略有更短的视角,而且还没有明确地旨在提高投资组合整体的ESG评级分数,因为具有最快的ESG分数增长的股票在当时不一定是ESG分数排名最高的股票。


 

图一展示了倾斜策略和动量策略的主动投资组合表现。倾斜策略和动量策略的年化超额投资回报率分别为1.1%和2.2%(相对于MSCI全球基准指数)。动量策略在样本期(从3年后开始)一直表现良好,而倾斜策略的良好表现大约有三分之二是在8年样本期的最后两年。


 


 

ESG倾斜策略


 

ESG倾斜策略的目标是向评级较高的个股倾斜(使用MSCI ESG评级),同时最小化模型组合的主动管理风险。该策略采用MSCI全球指数作为基准,以Barra全球股票模型(GEM3)作为投资组合建设、收益和风险归因的基础,在全球范围内实施。在投资组合的构建过程中,我们施加一些温和的持有限制以避免高度集中的投资组合持股,但也允许承担相对较大的主动管理风险,以捕捉与更好的ESG评级相关的潜在回报。我们的样本期为2007年2月至2015年4月。


 

表3将策略的实际收益和风险细分为系统性和异质性因素。几乎93%的投资组合的主动收益来自于股票异质性风险因子,系统性风险的影响相对较小。表3显示,系统性倾斜(包括风格和国家因子)在ESG倾斜投资组合的表现中也起着重要作用。


 

在图4中,我们绘制了倾斜策略相对于MSCI全球基准指数的积极表现,以了解收益对投资组合绩效的贡献在样本期间可能发生了怎样的变化。在过去的八年里,这一策略的表现超过了12%。


 


 

在样本期的第一部分,来自系统性风险因素的总体贡献很小,股票异质性因子贡献驱动了业绩,因为因子贡献要么微不足道,要么相互抵消。2012年以后,这一模式发生了变化,系统性因素往往造成更多的影响。我们发现风格因子在整个抽样期间表现出相当持续的正向贡献,这表明ESG倾斜策略中可能存在稳定的主动因子暴露。我们深入研究了风格贡献,并在图5中确定了三种重要的因素暴露:

Ÿ   残差波动率贡献最大(年化57个基点),是因为对该因子的负风险敞口较小,处于策略主导地位的评级较高的股票往往具有较低的异质波动性;

Ÿ   Size和非线性Size(中盘股暴露)因子分别贡献了22bps和24bps。中大盘(Mid-cap)因子正的小的风险敞口,叠加Size因子的负敞口,导致ESG倾斜投资组合中的中盘倾斜投资表现;

Ÿ   收益率系数对策略表现造成了23bp的年化表现拖累。该策略对这一因素有较小的负风险暴露(0.08)。


 

这些结果表明,策略上倾向于ESG评级较高的资产,会最终导致持续性倾向于较低残差波动率和中盘股的偏差,并同时会导致对远离价值股的倾斜。这些风格因素的风险敞口也会随着时间的推移而变化,如图6所示。这些现象发生的主要原因有三个:

Ÿ   自2009年以来,随着ESG问题在公众、政策制定者和投资者中获得更大的吸引力和关注度,中型企业可能已经开始效仿更大的ESG领头羊公司,关注ESG的风险管理;

Ÿ   最近几年,最大的公司(超级大公司)面临着更多与ESG相关的争议和监管转变,这可能影响了他们在这一时期的评级。金融危机后的公众情绪可能给大公司带来了更大的监管压力,同时也吸引了更多媒体对ESG相关争议和监管转变的关注;

Ÿ   市值较大的公司一直倾向于披露更多的ESG信息,因此在历史上一直享有更高的评级。然而,MSCI ESG评级模型明确考虑了公司对ESG问题的敞口规模,因此试图抵消这种披露偏见。ESG评级模型的风险敞口估计部分随着时间的推移稳步改善并可能在纠正市场上限偏差方面更为有效。


 


 

ESG动量策略


 

ESG动量策略的目标不是将投资组合转向ESG评级较高的公司,而是在过去12个月中评级提高的公司。这一策略比ESG倾斜策略更注重短期。市场可能会在相对较短的时间内对评级的变化做出反应,而评级较高的投资组合的优势预计将在较长期内显现出来。动量投资组合的构建过程和倾斜投资组合的构建过程一致。然而,由于构建信号所需的12个月的延迟,样本周期缩短了一年。在过去七年中,该策略每年比基准提高2.2个百分点(见表8)。这些表现大多来自股票的特定回报率(132Bps),但风格和行业的贡献也很大,分别为72bps和44bps。


 

 

与倾斜策略类似,动量策略中的大部分主动超额收益来自于异质性股票风险。总体而言,投资组合的大部分风险和回报都来自于选择正确的股票。当我们观察不同因子在一段时间内的贡献时,我们发现在样本期的早期,股票的特定回报几乎完全影响了投资组合的表现(见图9)。然而,从2013年起,系统性风险也开始发挥重要作用,尤其是行业因子,2012年之前,这些行业的贡献率几乎为零。与倾斜策略相似,风格在整个样本中也做出了持续的贡献。


 

 

这些发现意味着在过去12个月中提高ESG评级的股票也倾向于在过去的12-18个月期间表现良好(重叠)。因此,该战略还抓住了与动量因素有关的一些积极表现,特别是在过去四年中,平均而言,对其他风格因素的风险敞口很小,从而表明,ESG评级的提高与股票的β、波动性或估值没有很强的关联。


 

 

结论


 

本文分析了利用ESG数据构造的两种相对较高的跟踪误差全局策略:倾斜策略使用与当前ESG分数成正比的alpha信号,而动量策略的信号与ESG分数的变化成正比。在样本期内,这两个策略的表现都优于MSCI全球基准指数,同时也提高了它们的ESG配置表现。自2011年底以来,这两个策略投资组合表现出越来越倾向于中型股的趋势,这也是这些投资组合表现优异的原因之一。这些经过反复检验的投资组合展示了,具有承受某些主动风险且同时寻求系统地改善其投资组合ESG形象的机构投资者,如何能够将这类战略纳入其投资进程。